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永鑫娱乐彩票手机版·信达期货:中长线牛市已启动 第二轮上涨行情正蓄势

作者:匿名 2020-01-11 09:30:19 点击:1114

永鑫娱乐彩票手机版·信达期货:中长线牛市已启动 第二轮上涨行情正蓄势

永鑫娱乐彩票手机版,报告摘要

⚫本轮市场反弹主要源于风险偏好改善所带来的估值修复

2019年年初至3月初,全球权益市场进入“Risk-on”模式,A股市场受益于流动性的改善和风险偏好的提升大幅上涨。进入3月中下旬后,市场对于全球风险偏好改善的预期逐步弱化,市场持续上涨缺乏新的增量因素,前期套牢盘和获利盘兑现使得A股市场陷入调整。

⚫市场底部已探明,中长线牛市行情已经启动

中长周期看,中美贸易摩擦等压制股市走势的外部因素呈现积极信号;低估值继续为A股市场上涨提供安全边际;资本市场对外开放步伐加快,引入中长期增量资金;高层频繁为股市发声呵护股市,并从战略角度将资本市场(股市)上升为国家核心竞争力的重要组成部分;股市走牛是解决当前中国诸多问题的关键,再叠加美元周期见顶进入熊市周期,有利于海外资金回流新兴市场国家,尤其是人民币资产,上述因素奠定了A股中长期走牛的条件。我们认为,市场底部已探明,A股中长线牛市行情已经启动。

⚫市场对盈利的关注将成为短期影响行情走势的核心矛盾点

本轮市场的急速拉涨主要源于风险偏好因素的改善,在短期并没有新的边际增量因素出现的情况下,市场进入调整实属情理之中。随着4月份上市公司年报及一季报的密集披露,市场将重新面临业绩基本面因素的考验。在宏观经济承压下行趋势不变,企业盈利下行周期尚未结束的基本面环境下,我们认为市场对盈利的关注将成为短期影响行情走势的核心矛盾点。待企业2018年年报等相关关键数据得以印证、外部环境得以明朗后,将会再显趋势性买入机会。

⚫市场相对强弱判断:优质成长风格将相对占优,中小创强于主板

进入2019年,随着中小创前期商誉减值风险的出清,中小创有望领先于主板盈利先见底。当前低利率的流动性环境及监管环境均有利于成长风格的走强。此外,科创板的推出,对创业板指数和A股同行业的公司会有一个估值双向提升的过程。在流动性宽松基调尚未证伪,我们继续维持中小创的表现料将强于主板的判断。

⚫策略建议

➢单边:股指单边策略以做多为主,短线回调即是重新上车或追加多单的极佳机会。

➢套利:可配置“多IC,空IH”套利头寸,合约配比可参考合约保证金价值,可适当裸多IC合约。

⚫投资评级:中长线强势看涨

⚫风险因素:经济下行超预期;中美贸易摩擦恶化;美股大幅下跌

一、本轮市场反弹主要源于风险偏好改善所带来的估值修复

(一)年初以来市场上涨的主要逻辑

进入2019年,全球权益市场涨势喜人,而A股市场的表现则领跑全球其他市场。随着指数的急速拉涨和市场赚钱效应的迅速放大,A股市场的情绪也彻底被引爆,场外资金跑步入场,市场成交急速放量,时隔三年成交金额再破万亿。在宏观经济承压下行趋势不变,企业盈利拐点尚未显现的背景下,我们认为行情背后的驱动主要来源于风险偏好的改善。

图1:股市本轮上涨行情驱动因素

(二)分解来看,本轮指数的涨幅主要来自估值贡献

2019年以来,A股市场整体估值明显上升,已经超过25%的分位数水平。各大指数的估值都得到了不同程度的修复,大盘指数的估值均已超过25%的分位数水平;小盘指数较大盘指数在估值上有了更大幅度的提升,深证成指、创业板指和中小板综指的估值均超过了中位数和均值的水平,但是中证500指数目前的PE仅为均值减一个标准差的水平,不到25%的分位数水平。小盘指数相对于大盘指数的相对估值也出现了明显的修复,创业板指相对于沪深300的估值接近均值水平,中小板综指相对于沪深300的估值已经接近75%的分位数水平,而中证500相对于沪深300和上证50的估值仅为均值减一个标准差的水平,略高于25%分位数水平。

从PE和盈利对A股上涨的贡献来看,2019年以来A股市场上涨主要源于风险偏好提升下的估值修复,大盘指数的盈利贡献为正,但盈利贡献较小,而小盘指数的盈利贡献均为负。

图2:上证综指估值超过25%的分位数水平

图3:创业板指估值超过中位数和均值的水平

图4:中证500估值不到25%的分位数水平

图5:创业板指相对于沪深300的估值接近均值水平

图6:中证500相对沪深300估值略高于25%分位数水平

图7:19年以来市场上涨主要源于估值修复

(三)短期而言,市场对于风险偏好改善的预期在弱化

2019年以来,受益于美联储持续释放“鸽派”信号以及中美经贸关系持续向好,全球“Risk-on”,风险资产出现明显上涨,国内外权益市场表现最好。其中,A股市场可以说在全球股市中独领风骚。2019年以来,国内各大主要股票指数涨幅均超过20%,创业板指最大涨幅超过40%。

但随着市场的不断上涨,市场对于全球风险偏好改善的预期在弱化,尤其是在美国10年期和3个月的利差出现倒挂后,全球风险资产波动加大。同样,国内市场缺乏新的增量刺激因素,前期套牢盘和获利盘的抛压加大,3月之后市场波动加大,日内振幅加大,上证综指和创业板指先后出现日内跌幅超过4%的大阴线。

图8:3月后市场对于全球风险偏好改善的预期在弱化

(四)前期涨幅较大的板块面临较大的回调压力

A股市场自2019年年初至3月中上旬持续上涨,由2440点上涨至3129点,最大涨幅达28%。在本次上涨过程中,超跌反弹个股是上涨的先锋,低价股指数涨幅明显高于中、高价股指数;亏损股指数涨幅显著高于绩优股和微利股指数,市场上涨的“非价值”特征体现的淋漓尽致。此外,中小盘和成长风格更加受益于风险偏好的提升以及流动性的改善,涨幅靠前。分行业来看,A股申万28个行业板块全线上涨,且大部分行业板块的最大涨幅均高于上证综指,有3个行业板块的最大涨幅超过创业板指。进入到3月中下旬,前期涨幅较大的风格和行业板块面临较大的抛压,本次下跌的幅度也较大。

图9:A股市场风格表现

图10:申万一级行业板块表现

(五)A股市场情绪明显改善

2019年以来,市场情绪改善明显。从量能上看,沪深两市成交金额由年初的2000多亿元到最高破万亿。杠杆资金自春节后开始拐头向上,从最低的7100亿元的水平到目前的9100亿元的水平,沪深两市融资余额在近2个月的时间内已经上涨了2000亿元,即使是在目前市场出现调整的时期,融资余额也在持续增加。

图11:市场量能明显放大

图12:杠杆资金加速入场

(六)外资流入放缓,但中长期流入趋势不变

2018年以来,外资加速配置A股,进入到2019年,北上资金更是长期呈现出净流入的状态。随着美联储持续转鸽、美债利率出现倒挂,全球“risk-on”出现了变化,美国经济下行将成为制约美股走势的重要因素。美股波动加大,美股的大幅下跌除了影响A股市场的情绪之外,还往往伴随着北上资金的撤离。3月22日美股的大阴线出现后,3月25日北上资金净流出超过100亿元,是历史的第二大高位。历史上北上资金出现过3次大幅流出的情况,除了2015年是源于A股的熊市之外,2018年2月和10月的两次大幅流出是源于美股的调整。

虽然短期而言全球股市面临调整,北上资金流入趋缓。但是随着A股对外开放水平的提升,年内MSCI分三次提高A股的权重,沪伦通即将通车等等,中长期来看外资仍将作为A股市场的增量资金持续流入。

图13:外围市场波动,外资流入放缓

二、市场底部已探明,中长线牛市行情已经启动

进入到2019年,随着压制2018年市场走势的因素逐渐消退,再叠加一些对股市利好新变量的出现,我们对A股市场未来的走势强势乐观。从中长周期而言,2019年将是A股市场牛市孕育的起点。主要基于以下逻辑:

(一)低估值仍然为市场带来较大的安全边际

经过2018年几乎一整年的单边趋势性下跌,A股市场主要指数的估值已下降至历次底部区域或者比历史底部还低的位置,市场处于跌无可跌的状态。虽然2019年上涨至今,A股市场主要指数的估值有了显著的修复,但是当前市场的估值仍处于历史底部区域,和历史上沪指3000点左右所对应的PE相比,当前市场估值仍然处于低位,低估值为市场带来较大的安全边际。

图14:和历史上沪指3000点对应的PE相比,当前市场估值仍然处于低位

(二)美元周期见顶进入熊市周期,利于海外资金回流新兴市场国家

2019年1月美联储公布的议息会议点阵图显示2019年目标利率的中位数为2.9%,即2019年将进行2次加息。但是美联储最新议息会议的点阵图暗示2019年停止加息。此外,对于2020年、2021年以及更长周期的目标利率,点阵图也出现明显的下修,FOMC票委们的加息意愿明显减弱。此外,美联储有意在5月份放慢缩表速度,并在9月份停止缩表,美联储关于缩表的表述超预期。虽然美联储超预期鸽派引发市场对美国经济下行压力加大的担忧,从而在一定程度上对冲流动性转松对股市的利好,3月22日美股的大跌也拖累了亚太股市的表现。但是此次议息会议标志着美国已经处于加息周期的尾声,美国的货币政策转向有利于海外资金回流到新兴市场国家,对新兴市场国家的权益类资产及汇率均将形成一定的利好支撑。此外,美联储的超预期鸽派使得国内货币政策的掣肘进一步减弱,国内市场利率有进一步下降的空间,市场流动性进一步宽松的预期继续利好国内股市。

图15:2019年1月美联储议息会议点阵图

图16:2019年3月美联储议息会议点阵图

(三)中美贸易摩擦等压制股市走势的外部因素呈现积极信号

2018年中美贸易摩擦的愈演愈烈、中美双方互相加征关税对A股市场的风险偏好造成了严重的负面影响。以G20中美元首会晤为标志,中美经贸关系出现缓和,中美加强通话和磋商。截至目前,中美已经展开了4次高级别磋商,4月初中方还将赴美进行第九轮高级别磋商。中美两国关系的正常化也是解决两国经济发展问题的重要一环,两国元首均对经贸磋商展现出了高度的重视和密切的关注。中美经贸关系向好,中美经贸磋商取得实质性进展,将为后市激活市场投资者情绪奠定基础。

图17:中美进行多轮高级别经贸磋商,中美经贸关系向好

(四)股市走牛是解决当前我国诸多宏观经济问题的根本出路

我们曾在年报中总结了压制2018年A股市场的“五座大山”,其中内部因素有三点——股权质押风险、信用紧缩和经济承压下行。反过来,无论是过去几年我们一直推行的实体经济去杠杆问题,还是去年对市场造成巨大冲击的股权质押频繁爆仓问题,以及当前困扰众多中小企业融资难问题,甚至是去年以来驱动经济承压下行的消费萎靡及投资增速持续走弱等诸多宏观经济问题,都可以通过股市的走好而相继得到解决。

图18:压制2018年A股的“五座大山”

(五)高层频繁为股市发声,定位资本市场已成为国家核心竞争力的重要组成部分

正是因为股市的走牛是解决当前我国诸多宏观经济问题的根本出路,国家对资本市场的重视程度也越来越高。自去年10月以来,高层频繁为股市发声,对市场进行呵护。在中央政治局第十三次集体学习时,国家主席习近平指出金融是国家重要的核心竞争力。在中国的资本市场的发展史上,将金融定位为国家的核心竞争力是史无前例。在国家高层的高度重视和支持下,资本市场将迎来长期向好的发展机遇。

图19:高层频繁为股市发声

(六)资本市场对外开放步伐进一步加快,将为市场带来巨大的中长期增量资金

正是出于国家高层对股市的高度重视,我国也推出了一系列政策来促进资本市场的健康发展,包括试点注册制、完善监管制度和退市制度等等资本市场制度改革以及推动资本市场对外开放。而不断提升资本市场对外开放水平是激发股市活力的一大重要举措。继2018年6月A股被纳入MSCI新兴市场指数后,富时罗素指数、标普道琼斯指数公司等也宣布将A股纳入其跟踪的指数。此外,外管局宣布将QFII的额度由1500亿美元直接提升至3000亿美元。如今,MSCI宣布进一步扩大A股在MSCI指数中的权重,并首次纳入创业板股票。A股市场对外开放水平的提升,将为A股市场带来巨大的增量资金,而偏好绩优股的外资也将成为推动A股市场长期健康发展的重要力量。

图20:A股对外开放水平不断提升

(七)股债收益比模型指示:股票相对于债券已处于历史极值区域,大级别行情蓄势

股债收益比模型表明,当前股票收益率相对于债券(AA级企业债)已经处于历史极值区间,说明股票具备非常好的投资价值。通过历史情形看,当股息债息比到达历史极值区域,并开始呈现拐头向下时,往往对应反转行情的出现,如:08-09年牛市,12-15年(创业板牛市从2012年底率先启动,主板的牛市从2014年7月开始);16-17年(蓝筹白马股的牛市,上证50的牛市行情)均得到很好的验证。当前股息债息比已拐头向下,并仍然处于历史极值区间,大级别行情蓄势待发。

图21:股息债息比处于历史极值区域,股票具备非常好的投资价值

我们复盘了1996年至当前近23年大盘的历史行情走势发现,当大盘处于底部区域附近时,且出现指数在单月放量累计涨幅20%以上时(本文统计的是过去20个交易日累计涨跌幅),几乎所有的这种短期放量大级别上涨行情都出现在大牛市或强势反弹行情中,通常意味着中长期牛市的开幕。如1996-2002、2006-2007、2009、2014-2015等各个阶段的A股牛市行情均伴随着上述现象的出现。在本轮上涨行情中,在3月6日、7日连续两天均出现了过去20个交易日累计涨幅达到20%的情形。

此外,从2019年市场涨跌停家数看,2月和3月连续2个月超过10个交易日涨停家数占比超过2%。从2004年至今的历史行情发现,沪深两市涨停家数占比平均值为1.98%,连续2个月超过10个交易日占比高于2%的只发生在牛市初期(2005年8月和9月;2006年4月-6月;2008年11月和12月;2016年1月-3月)或者是牛市中后期(2006年、2007年和2015年)和熊市中后期(2008年和2015年)。因此,本次行情的量级需要引起我们的高度重视,我们认为当前处于中长期牛市的开幕,我们看好未来A股的走势。

图22:上证综指连续2个交易日过去20个交易日累计涨幅达到20%

图23:上证综合指数连续2个月超过10个交易日涨停家数占比高于2%

三、市场对盈利的关注将成为短期影响行情走势的核心矛盾点

(一)短期并没有新的边际增量出现,市场存在调整需求

2019年A股受益于流动性宽松和风险偏好的提升实现了可观的涨幅,但市场上涨到目前的位置,前期包含流动性宽松、积极的宏观政策、中美经贸关系向好等的预期已经充分反映到价格上了。市场波动加大,前期的套牢盘和获利盘使得市场存在较大的回调压力,市场继续上涨缺乏新的增量因素。往后看,随着4月份上市公司年报及一季报的密集披露,市场将重新面临业绩基本面因素的考验,市场对盈利的关注将成为短期影响行情走势的核心矛盾点。

1、经济下行压力仍存,2019年下半年经济有望触底

从最新公布的宏观经济数据来看,虽然投资超预期上涨,但是房地产投资的领先指标出现明显下滑,房地产投资的高增速不可持续,重心在减税降费的财政政策,基建对投资的托底作用也有限,内外需同降的情况下制造业投资还将下滑;消费虽保持平稳,但是后续房地产景气度下降的情况下,地产链消费下滑将对整体消费形成拖累;全球经济承压导致的外需疲软以及前期中美贸易战导致的出口抢跑问题均意味着2019年出口承压。因此,目前经济下行压力仍存,在此背景下上市公司的利润也将继续下降。

历史来看,根据我国的库存周期判断,企业最晚于2019年底进入被动去库存阶段,从而带来盈利的改善;12个季度-15个季度的盈利周期也表明,我国盈利最晚在2019年第三季度触底。从企业业绩改善的路径推演来看,货币政策宽松后,经过“宽货币”向“宽信用”的传导,叠加企业家预期改善、信心提升,企业通过增加投融资,从而实现盈利的改善。通过复盘我们可以发现“信用底”(以社融同比增速来表示)均领先于“业绩底”,上述路径的推演有数据的支撑。如果假设2018年12月是“信用底”,根据“业绩底”滞后于“信用底”3个月-10个月,经济将在2019年下半年触底。

图24:经济下行压力犹存

图25:当前企业正处于主动去库存周期

图26:企业盈利周期仍未见底

图27:社融增速领先于企业盈利见底

2、虽然A股市场的盈利拐点未现,但股市走势往往领先于盈利见底

回顾2002年以来全部A股的盈利情况,大致经历了四轮完整的盈利周期,且每轮盈利周期持续的时间大致在3年左右。目前我们正处于第五轮盈利周期的回落阶段,本轮盈利周期大概始于2016年一季度前后,高点出现在2017年四季度。进入2018年之后,全部A股的净利润增速开始出现下滑。进入到三季度之后,全部A股的盈利增速下行加速。考虑到明年我国的消费、投资,出口等传统三大需求将继续面临较大的回落压力,经济下行趋势很明确,全部A股的盈利增速将延续下行。根据A股市场3年左右的盈利周期推算,预计全部A股业绩拐点将出现在2019年三季度前后。但尽管如此,但股市走势往往领先于盈利见底。

图28:股市的走势往往领先于盈利

3、每一轮牛市行情的演绎均不顺畅,期间均伴随较大的波动

从历次牛市行情走势看,每一轮牛市行情演绎的过程均是一波三折,期间都伴随着较大的波动起伏。参考2005年6月前后的998点大底及2013年6月附近的1849点大底,过去2轮大牛市行情分别由此开始启动。从过程看,在市场底部探明之后,短期之内市场也一度出现大幅的上涨,但后续市场走势并非扶摇直上,而是一度出现逾10%幅度的回调。从技术角度看,牛市行情的启动当以站上半年线和年线位置作为分水岭,而通常也会再次回踩年线作为确认。我们认为,本轮行情回调的第一目标位在2960点附近,如若跌破2960点一线的支撑,则下一目标位则为年线附近。

图29:每一轮牛市行情的演绎均不顺畅,期间均伴随着较大的波动

四、市场相对强弱判断:优质成长风格将相对占优,中小创强于主板

(一)商誉减值风险出清,中小创有望先于主板盈利触底

2019年1月年报预告季,中小创因商誉减值风险频频爆雷,中小创的走势也明显受到压制。商誉减值风险的集中爆发,加速中小创相关上市公司盈利的加速赶底,中小创有望率先探明“盈利底”。2019年我国宏观经济依旧面临较大的下行压力,创业板受益于商誉减值风险的出清,其盈利将迎来更大的上涨空间。

图30:中小企业版(非金融)归母净利同比

图31:创业板归母净利同比

(二)利率仍有进一步下行空间,小盘股更加受益于低利率的环境

2018年二季度货币政策基调出现松动,四季度央行货币政策基调删除“保持中性”的表述,两会政府工作报告明确提出2019年货币政策目标包含降低实际利率水平。最新美联储议息会议声明超预期鸽派,使得国内货币政策的空间打开,国内市场利率有进一步下降的空间。而我国经济继续承压下行,以及“宽货币”向“宽信用”的传导也需要实际利率的进一步下降。利率下行的宏观环境中,外部融资依赖性更强,面临融资难、融资贵问题的小盘股更加受益。

图32:央行货币政策基调转松

图33:小盘股更加受益于低利率的环境

(三)科创板的推出,对创业板指数和A股同行业的公司会有一个估值双向提升的过程

2018年11月5日,科创板作为一项顶层设计被提出来,有了国家最高层的支持,其推出是大势所趋,仅仅4个月的时间,到2019年3月1日我们就迎来了正式文件的出台。科创板的推出以及注册制的试点,配以监管制度、退市制度等配套制度的完善,有助于加速证券市场的优胜劣汰,实现资本的最优配置;实现“金融服务实体”的目标,助力企业尤其是创新型企业的直接融资,促进企业乃至宏观经济的发展。

科创板作为资本市场的一项增量改革,其配套政策与原有的主板、中小板和创业板有着很大的不同,因此科创板是对我国资本市场的一个重要补充。虽然短期内科创板对原市场的分流效应不可忽视,但从中长期而言,科创板的示范效应大于分流效应,能够促进资本市场长期健康发展。

从科创板的定位来看,我们可以类比创业板,两者标的公司均有规模较小,成长性较强的特点。创业板首批上市公司首发市盈率较高,对相关行业板块具有一定的示范效应。创业板的上涨,能够提振市场人气,与相关行业板块形成估值共振,带动相关行业板块的上涨。创业板上市前后,小盘指数相对于大盘指数获得超额收益,成长风格和消费风格相对于其他风格也是获得相对收益的。因此我们认为,科创板的正式开板以后(最早在今年6月),也能够带动中小创的上涨。

图34:创业板上市前后,小盘指数获得超额收益

图35:创业板上市前后,成长和消费风格获得相对收益

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